365wm完美体育手机平台研究论文《提高评级收费的必要性研究》 获《中国战略新兴产业》杂志发表
近日，由365wm完美体育手机平台总裁禄丹、中财-安融地方财政投融资研究所研究员李翠翠、安融征信有限公司研究员孔轩、杨璐等人联合撰写的论文《提高评级收费的必要性研究》在《中国战略新兴产业》杂志2023年第7期总第207期成功发表。
《提高评级收费的必要性研究》共万余言，对国内外评级收费标准和国内外评级机构债券违约连带清偿责任进行详细比较，通过大量的数据和案例证明了当下国内评级机构在收益和责任上存在巨大的不对等性，进而对提高评级收费必要性和可行性做了实证分析，为行业发声，呼吁在政策上直接提高评级收费标准或改按债券发行规模比例收费，同时推行“双评级”制度，构建债券违约清偿责任分担机制。
《中国战略新兴产业》杂志由第九届全国人大副委员长邹家华、十一届全国人大副委员长路甬祥，第十四届全国政协常委、经济委员会副主任宁吉喆，国家发改委原副主任解振华、张晓强，原国家发展计划委员会副主任包叙定、科学技术部原副部长曹健林等担任总顾问，国家发改委原秘书长李朴民担任编委会主任，系国家发改委和科技部、工信部、环保部等相关司局为指导单位的国家级专业刊物。
附：《提高评级收费的必要性研究》全文
提高评级收费的必要性研究
——从近年中国评级机构连带清偿责任扩大的角度
禄丹、李翠翠、田亭、孔轩、杨璐
一、国内外评级收费标准的比较
：2007年10月-2021年6月国内评级收费参考标准
从上表可以看出，中国评级市场在2007年-2021年的近15年时期内，收费参考标准一直未变。而同时期承销商的收费标准一般为债券发行规模的1%-3%；审计机构的收费标准一般为发行前80-150万元，债券存续期年审30-50万元；担保机构（增信机构）的收费一般为债券发行规模的1-1.5%/年。可见，与资本市场其它中介机构相比，中国评级市场的收费一直处于比较低的水平。
表2：2021年6月-至今国内评级收费参考标准
从上表可以看出，2021年6月开始，中国评级市场大部分产品收费有大幅度提高，尤其是主体首次评级和定期跟踪评级，提高幅度高达100%。但ABS、企业证券化产品收费却分别由60万元、100万元下降到了45万元和35万元。即使如此，与资本市场其它中介机构相比，评级机构收费仍然处于比较低的水平。
表3：国内前八大市场化评级机构营业收入（单位：万元）
（二）国外评级收费标准
20世纪70年代以前，美国评级机构的收入主要来自于出售包含评级的出版物和相关产品。从本质上讲，这是评级公司通过为债券持有者提供信息来收费。其后，由于复印机的发明和对评级的重视，评级成为一种准公共产品，评级机构转而向债券发行人收费。评级机构主要采取了向投资者收费和向发行方收费两种不同的收费机制。目前，向发行方收费这种收费占评级机构业务收入的90-95%。美国评级机构的收费比例是公开的，费率取决于融资的规模和评级活动本身的复杂性。
表4：标普、穆迪、惠誉收费标准（单位：万美元）
二、国内外评级机构债券违约连带清偿责任的比较
（一）国内评级机构债券违约连带清偿情况
1、国内已判决的评级机构连带清偿案例
表6：国内已判决的评级机构连带清偿案例
2、国内尚在走诉讼程序的评级机构连带清偿案例
表7：国内尚在走诉讼程序的评级机构连带清偿部分案例
（二）国外评级机构债券违约连带清偿案例
1、澳大利亚13个地方政府联合诉讼荷兰银行、标普和建议购买产品的金融服务机构一案，法院裁定标普承担过失责任
处罚原因：2006年澳大利亚新南威尔士州地方政府养老基金在荷兰银行购买了一项固定利率债务凭证（CPDO），标普为该债券评级为AAA，该基金涉及13个地方政府。在2008年国际金融危机爆发后CPDO价值暴跌90％，使地方政府损失掉1600万澳元。受损失的13个地方政府提起联合诉讼，将荷兰银行、标普和建议购买产品的金融服务机构告上法庭。2012年11月5日，澳大利亚联邦法院裁定标普应为这些损失负责，标普的评级是误导和欺骗性的，行为构成过失责任。标普、荷兰银行和地方政府金融服务机构违反普通法过失原则下对投资者的注意义务，各按比例承担317.5万美元的33.3％。2014年6月，澳大利亚法院二审驳回了标普的上诉，维持原判。澳大利亚联邦法院裁定，标普给荷兰银行金融衍生品固定利率债券打出的AAA评级“具有误导和欺骗性”，给投资者造成重大损失。标普应该为此承担责任。在裁决中，法官杰恩.杰戈特（Jayne Jagot）认定，标普2006年为荷兰银行固定利率债券发布评级信息和声明，承诺投资者可以以较低风险获得极高收益。这些信息中存在“虚假”和“失实”内容。
2、标普向美国司法部、哥伦比亚特区等支付13.75亿美元以达成和解
2013年2月，美国司法部对标普提起诉讼，要求判标普承担《1989年金融机构改革、复兴与执行法案》（FIRREA）下的民事赔偿责任，指控该公司2004年到2007年高估住宅抵押贷款支持证券和债务担保证券的信用评级，导致投资人损失巨大。司法部在指控中表示，标普在2004年9月到2007年10月间对其评级准则和分析模型的更新有延误。司法部还指控这家评级机构在明知债券包含次级抵押贷款债务、没有其所建议的其他投资那么安全的情况下，还给予最高的3A评级。这是美国司法部首次针对评级机构提起诉讼。此外，康涅狄格州、加州、特拉华州、密西西比州、伊利诺伊州、爱荷华州以及哥伦比亚特区的检察官纷纷提起诉讼。截至2013年2月初已有16个州以及哥伦比亚特区对标普提起了诉讼。2015年2月3日，标普同意支付总计13.75亿美元以达成和解，从而了结对该公司涉嫌于2004年到2007年之间在结构融资产品RMBS和CDO评级中的欺诈行为的指控。其中，标普（由标普母公司麦格希金融公司支付）同意向美国司法部支付6.875亿美元，并向19个州和哥伦比亚特区支付相同的和解金额。此外，标普还将与加州公务员退休基金达成和解，向后者支付1.25亿美元和解金。监管当局表示，来自标普支付的资金超过了公司2002至2007年间进行抵押支持证券评级所获得的利润。标普称其评级受自由发表看法的法规保护。值得一提的是，在此次和解协议中,也不包含任何有关标准普尔金融服务公司和标普评级曾违反法律的内容。该和解协议申明，包括标普母公司麦格希金融公司、美国司法部以及美国各州在内的所有各方就此达成和解，是“为了避免进一步诉讼所带来的拖延、不确定性、不便和费用”。在经过认真考虑后，麦格希金融公司决定达成和解协议符合该公司及其股东的最佳利益，并对能就这些诉讼达成和解感到高兴。该协议需经过法庭批准才能正式生效。
3、穆迪与美国司法部就次贷危机前评级问题达成和解
2017年1月13日，穆迪同意支付近8.64亿美元，与美国司法部及数十个州达成和解，了结后者对穆迪在2008年金融危机发生前对次贷衍生品信用评级虚高的指控。和解金分为两部分，其中4.375亿美元作为联邦民事罚金付给美国政府，同时司法部及新泽西地区联邦检察官办公室将终止对穆迪的一项调查；其余部分将在华盛顿哥伦比亚特区和21个州之间分配，上述各州对穆迪的法律诉讼也随之终止。此外，穆迪还同意采取旨在确保未来信用评级公正性的措施，包括将商业与信用评级分离，不允许分析师参与相关的商业讨论。穆迪首席执行长必须保证至少在未来五年要遵守这些措施。穆迪在声明中说，这一和解协议将清除此前遗留的法律风险，避免了持续的调查、诉讼造成的花费及不确定性，符合公司及股东们的利益。穆迪同时强调，达成和解不意味着穆迪存在违法行为，也不表示穆迪承认负有责任。但是，司法部官员比尔·贝尔指出：“穆迪没有遵守它自己制定的评级标准，也没有达到在透明度方面的承诺。”这份和解协议代表了穆迪“实际上承认了它的行为”，是一次“相当大的惩罚”。
4、OP&F起诉S&P一案，纽约法院裁定标普不承担赔偿责任
Ohio Police & Fire Pension Fund（OP&F，俄亥俄州警察与消防养老基金）起诉S&P（标普）一案中，原告通过购买抵押贷款损失了4.57亿美元，因为相信了被告给予的高评级（投资级评级）。原告声称S&P的评级是虚假的和误导性的，其对这些评级的合理依赖导致了他们的损失。法院引用了纽约法律下的一个类似定义：“对于虚假陈述来说，以下要素是必需的：一个事实的存在；被告知道事实是假的；被告故意使他人相信；原告的相信是合理的；以及发生了伤害。”在本案中，法官通过对既往案例的分析，就信用评级报告能否构成虚假陈述进行了发人深省的讨论。法院认为，一个可以起诉的虚假陈述通常必须与一个已存在的事实相关。在类似的案例中可以发现，信用评级是对各种因素进行主观权衡的一种预测性观点。而且没有理由得出“评级本身传达了任何可证实的错误事实”这样的结论。法院的结论是，本案不足以根据密歇根州法律提出虚假陈述索赔，因为评级不包含实际、客观和可核实的事实。
除此之外，美国大多数法院认为，信用评级是虚假陈述案例中的意见陈述，意见本身没有所谓虚假或真实，只有事实才有。对比可以看出，国内外司法实践差异较大，国外法院在评级没有传达可证实的错误事实情况下，不认为信用评级报告构成虚假陈述，不支持虚假陈述索赔，而国内评级机构因所谓的“虚假记载、误导性陈述”在债券违约诉讼案例中面临的连带清偿责任却非常巨大。
三、提高评级收费必要性和可行性的实证分析
（一）中国债券市场的平均违约率
从表8可以看出，近年来，中国债券市场的违约数量和违约金额逐年提高。
表8：2014年-2022年我国信用债发行与违约情况
图 1：2014年-2022年我国信用债数量违约率和金额违约率
从图1可以直观看出，近年来我国信用债市场无论数量违约率还是金额违约率均呈上升趋势，信用评级机构面临更高的违约风险。尽管从债市违约率角度看，截至目前违约率尚不到2%，但2022年债券违约余额高达3257.2亿元，违约债数量高达368只。
（二）近年中国评级机构在违约债中的连带清偿率
从表6国内已判决的评级机构连带清偿案例可以看出，近年中国评级机构在违约债中的连带清偿率为10%-50%。
（三）未来几年中国债券市场每年到期金额
表9：未来十年我国信用债到期与预计违约情况
截至2023年2月26日，我国信用债市场存量债券未来十年每年到期债券总额如表9所示，按照每年2%违约率估算未来违约债金额，未来十年平均每年预计违约2209.01亿元。在政府下决心打破“刚兑”的大趋势下，未来10年每年实际到期总额和每年预计违约金额应该远不止表9所推算的数。
（四）2022年各评级机构债券业务承接情况
从表10可以看出，2022年评级行业几大主要评级机构合计营业收入才33.47亿元，如果按照评级机构对债务在10%范围内承担连带清偿责任，2022年评级机构全部营业收入都远不能覆盖220.90亿元的赔偿。
表10：2022年各评级机构债券业务承接情况
（五）评级机构的营业成本
评级机构作为人才密集型行业，人均年薪按30万元测算，每家评级机构每年人力成本在0.2-2.7亿元之间，还有开展项目产生的研发、差旅费、房租和日常运营等费用，沉重的连带清偿责任将使评级机构经营难以为继。
表11：2022年主要评级机构经营情况估算
（六）国内评级机构未来每年可能连带清偿金额
根据敏感性分析中对不确定性因素的处理，以下分别按照评级机构承担10%、20%、30%、50%连带清偿率测算国内评级机构每年可能连带清偿金额。
表12：评级机构连带清偿金额敏感性分析
按照表12的推算，未来每年预计债券违约1953.69亿元，若中国评级机构的违约连带清偿率分别为10%、20%、30%和50%，相应中国评级机构平均每年将承担220.9亿元、441.8亿元、662.7亿元和1104.5亿元连带清偿责任。
（七）评级机构每家客户首次评级费和跟踪评级费该收多少
按照目前全国信用债市场初始评级3440个主体、跟踪评级642个主体，以及初始评级收费是跟踪评级收费的5倍测算，假设保持各评级机构营业成本、主体客户家数和业务单数不变，按照10%连带清偿比例，要覆盖每年约220.9亿元的债券违约连带清偿额，每家客户的初始评级费需扩大到7.6倍，每家客户初始评级收费应约为146.14万元，跟踪评级费应该约为30.27万元。根据敏感性分析中对不确定性因素的处理，以下分别按照评级机构承担10%、20%、30%、50%连带清偿率测算首次评级收费和跟踪评级收费应该收多少。
表13：评级机构不同连带清偿率下的收费测算（单位：万元）
按照表13的测算，若评级机构连带清偿率为10%，每单初始评级收费须为146.14万元，跟踪评级收费须为30.27万元；若评级机构连带清偿率为20%，每单初始评级收费须为232.65万元，跟踪评级收费须为56.57万元；若评级机构连带清偿率为30%，每单初始评级收费须为340.78万元，跟踪评级收费须为82.87万元；若评级机构连带清偿率为50%，每单初始评级收费须为557.04万元，跟踪评级收费须为135.46万元。
四、政策建议
（一）直接提高评级收费标准，或者改按债券发行规模比例收费
1、有利于评级机构提高服务质量
自评级行业相关的监管政策紧密出炉之后，评级机构需要投入更多的资源来确保评级结果的可靠性。通过提高评级收费，评级机构可以获得更多的资金加强技术研发，提高评级质量，促进评级行业更加健康和良性发展。上述实证分析得出，单评级体系下，即使在连带清偿率为10%的情况下，每次初始评级收费应为146.14万元，定期跟踪评级收费应为30.27万元。
2、有利于提高评级机构未来的连带清偿能力
同时，从目前国内司法实践看，国内评级机构在违约债券清偿过程中实际上已经扮演着债券保险机构或者债券担保机构（增信机构）的角色，所以提高收费标准有利于提高评级机构未来的连带清偿能力。
（二）推行“双评级”制度，构建债券违约清偿责任分担机制
1、“双评级”下，评级市场规模将会扩大
应进一步发挥债券市场上“双评级”的交叉验证作用。发债企业可以通“双评级”向市场传递更具效率的评级信息，以弥补“单一评级”的缺陷，减少投资者决策的不确定性。从日本的过往经验可以看出，强制性的双评级制度对债券融资成本的降低效果也非常明显。
2、“双评级”制度下，即使债券违约，会多一家机构承担连带清偿责任
若按照目前国内评级机构在违约债中连带清偿责任实际等同于担保机构或者增信机构的法理下，对于投资者而言，双评级下，如果债券违约，则会多一家机构承担连带清偿责任。上述实证分析得出，双评级体系下，同样在连带清偿率为10%的情况下，每次初始评级收费为146.14万元，定期跟踪评级收费应为30.27万元。